万泽股份(000534.SZ) 一页纸投资报告
报告日期: 2026-08-20 当前股价: 27.08￥ 最新市值: 137.99亿元 投资评级: 增持 目标价: 40.09￥ (上涨空间48.0%)
公司速览
核心业务与护城河
万泽股份是国内稀缺的”微生态活菌药品+高温合金”双主业民营企业。医药业务以全资子公司内蒙双奇为核心，深耕微生态领域30年，拥有”金双歧”（双歧杆菌乳杆菌三联活菌片）和”定君生”（阴道用乳杆菌活菌胶囊）两大独家竞争壁垒产品，毛利率长期维持在90%附近。高温合金业务是国内极少数具备从母合金熔炼到叶片精密铸造全链条闭环能力的民营企业，产品覆盖等轴晶、定向晶、单晶全谱系涡轮叶片，深度配套国产航空发动机（中国航发商发金牌供应商）并成功切入西门子能源等海外燃机龙头供应链。
关键财务指标速览
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026Q1 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 10.79 | 12.91 | 3.60 |
| 营收同比 | +9.93% | +19.62% | +7.39% |
| 归母净利润（亿元） | 1.93 | 1.97 | 0.77 |
| 归母净利同比 | +9.17% | +2.22% | +6.58% |
| 整体毛利率 | 75.04% | 71.75% | N/A |
| 医药制造业毛利率 | ~90% | 90.97% | N/A |
| 高温合金毛利率 | 29.21% | 20.86% | N/A |
| 研发费用率 | 19.35% | 18.31% | N/A |
估值水位
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 当前PE（TTM） | 68.38倍 |
| 当前PB | 8.03倍 |
| 2026年一致预期PE | 41.39倍 |
| 2026年一致预期营收 | 18.18亿元 |
| 2026年一致预期归母净利 | 3.34亿元 |
一、投资逻辑
逻辑1: 产业趋势 - 全球”两机”紧缺，涡轮叶片国产替代+出海迎来历史性窗口
全球航空发动机与燃气轮机面临三十年一遇的供需紧张格局。LEAP发动机订单已排至2032年后，AI数据中心建设驱动燃机需求激增（2025年全球燃机订单同比增速超75%）。涡轮叶片作为技术壁垒最高的热端核心部件，全球约70%供应由PCC、Howmet两家巨头主导，而海外龙头受人口老龄化与技能断层影响扩产缓慢（PCC资本开支增速仅5%、Howmet仅3.75%）。万泽股份历经十年技术积累，已突破单晶叶片等”卡脖子”工艺，成功导入西门子能源等海外龙头供应链并签订长协，2025年12月锁定约2亿美元/年的燃机叶片后市场供应权，有望在本轮全球供应链重构中加速提升份额。
逻辑2: 成长驱动 - 高温合金第二增长曲线加速兑现，产能与订单双轮驱动
2025年高温合金业务收入3.34亿元，同比+41.52%，收入占比从2021年的14.27%提升至26.24%。公司在手订单充裕：国内方面，承接龙江广瀚2-40MW全系列燃机叶片、航发动力某项目进入批产状态、承接2型预研大推力发动机多款单晶叶片；海外方面，与西门子能源签订三年框架采购协议供应10余种铸件，与某海外客户签订六年涡轮叶片框架协议（后五年不低于1000万美元/年）。截至2025年末，公司已具备单晶及定向叶片6万件/年、等轴叶片30.7万件/年产能，上海万泽2026年3月引入10家战投增资约3.08亿元，产能扩张有望加速。
逻辑3: 安全边际 - 医药业务高壁垒+高毛利构筑业绩压舱石
医药制造业2025年收入9.26亿元（同比+15.09%），毛利率90.97%，子公司内蒙双奇净利润3.32亿元，构成公司盈利与现金流的核心来源。“金双歧”（收入6.02亿元，同比+12.16%）和”定君生”（收入3.23亿元，同比+21.05%）在细分领域品牌壁垒深厚，覆盖全国3000多家等级医院和10万余家终端药房。KAL-001（全球首个阴道用四联活菌制剂）III期临床于2026年2月启动、6月完成首例入组，珠海及内蒙南北双基地建设推进中，为中长期增长提供储备。
二、近期催化剂与跟踪指标
近期重大事件 (近3个月)
- 2026年6月：万泽股份高温合金事业部荣获中国航发商发2026年度”金牌供应商”与”决胜攻坚杰出团队”双项大奖。
- 2026年6月：公司2023年股权激励计划第三个解除限售期条件成就，163名激励对象162.45万股于7月7日上市流通。
- 2026年6月：控股股东万泽集团进行股权质押调整（解除中信银行2400万股质押，新增红塔证券279万股质押），质押风险可控。
- 2026年5月：公司召开2025年度业绩说明会，披露高温合金毛利率下滑主因原材料成本上升及部分产品售价下降，2026年将通过工艺改进、签订大宗物料框架协议等措施改善。
未来关键催化剂 (未来12个月)
- 2026H2：CJ1000商用发动机适航取证进展——公司作为商发低压涡轮叶片核心供应商，适航认证通过后将迎来批产放量拐点。
- 2026H2：西门子能源合作深化——有望从燃烧室结构件进一步拓展至热端叶片业务。
- 2026H2：上海万泽引入战投后产能扩张进度，以及沙特燃机维修基地项目推进。
- 2027年：KAL-001 III期临床数据读出；高温合金业务收入占比预计提升至40%左右。
- 2027年：股权激励第三个考核期（以2024年为基数，营收增速不低于65.14%或净利润增速不低于119.17%）。
关键跟踪指标
- 高温合金业务季度收入增速与毛利率趋势（2025年毛利率20.86%，关注回升节奏）
- 西门子能源/海外燃机客户新订单公告
- CJ1000发动机适航取证时间表
- 医药业务金双歧/定君生销量增长与KAL-001临床进展
- 公司整体期间费用率变化（2025年研发费用率18.31%）
三、财务与估值深度分析
3.1 业务拆分与盈利预测
| 业务板块 | 2025A收入（亿元） | 收入占比 | 毛利率 | 增长趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 金双歧 | 6.02 | 46.65% | ~90% | 稳健增长（+12.16%） |
| 高温合金材料销售 | 3.34 | 25.84% | 20.86% | 高速增长（+41.52%） |
| 定君生 | 3.23 | 25.05% | ~93% | 较快增长（+21.05%） |
| 其他业务 | 0.31 | 2.46% | N/A | 占比较小 |
2026年一致预期：营业收入18.18亿元，归母净利润3.34亿元。机构预计2026-2028年归母净利润CAGR约40-50%，主要驱动力为高温合金业务在航发批产与燃机出海双轮驱动下的高速增长。
3.2 估值分析
公司业务跨医药生物与国防军工两大领域，适用分部估值法：
- 医药板块：参考科拓生物、蔚蓝生物等微生态制剂可比公司，2026年行业平均PE约45-68倍。内蒙双奇2025年净利润3.32亿元，给予25-30倍PE，对应估值83-100亿元。
- 高温合金板块：参考应流股份、航宇科技等可比公司，2026年行业平均PE约75-92倍。高温合金业务正处于高速成长期，2026年预计利润贡献约1.5-2亿元，给予50-60倍PE，对应估值75-120亿元。
综合来看，公司合理市值区间约160-220亿元。东方证券（2026年6月）采用分部估值法给予目标价40.09元，东吴证券（2026年7月）首次覆盖给予”买入”评级。当前股价27.08元对应2026年一致预期PE约41倍，处于高温合金可比公司估值区间的偏低位置。
四、投资风险
上行风险
- CJ1000商用发动机取证进度超预期，带动公司航发叶片订单大幅增长
- 海外燃机客户拓展超预期（如西门子能源进一步开放热端叶片供应资格）
- 高温合金良率提升与规模效应带动毛利率超预期回升
- KAL-001 III期临床数据优异，打开医药业务第二增长曲线
下行风险
- 高温合金毛利率持续承压：2025年毛利率已降至20.86%（同比-7.15pct），若原材料成本持续上升或产品降价压力加大，盈利改善可能不及预期
- 海外业务不确定性：海外客户开拓、订单交付受地缘政治与贸易政策影响，存在进度不及预期风险
- 医药业务增速放缓：金双歧与定君生已处于细分领域高市占率，未来增速存在放缓可能
- 盈利预测下调风险：已有机构因费用提升下调2026-2027年盈利预测（华创证券将26-27年预测从3.3/4.2亿调整至2.8/3.9亿）
- 控股股东质押风险：控股股东万泽集团近期持续进行股权质押融资，需关注质押比例变化
- 高负债率：公司资产负债率61.47%，担保余额占净资产比例较高（135.27%）
五、投资建议与操作策略
综合评级
增持。公司作为A股稀缺的”两机”热端叶片核心供应商，卡位高温合金这一高壁垒、高成长赛道，在本轮全球航发与燃机供需紧张格局中具备显著的产业趋势红利。医药业务提供稳定现金流与业绩安全垫，高温合金业务处于从1到N的加速放量阶段。当前估值对应2026年一致预期PE约41倍，在高温合金可比公司中处于合理偏低水平。
操作建议
- 中长期投资者：可在当前价位分批建仓，核心跟踪CJ1000适航取证进展与海外燃机订单落地节奏。目标价参考东方证券分部估值40.09元。
- 短期交易者：关注2026H2催化剂密集窗口（商发供应商大会获奖、股权激励解禁、中报业绩），但需注意高温合金毛利率走势与市场整体风险偏好变化。
- 风险控制：建议设置止损位，关注高温合金毛利率趋势与控股股东质押比例变化。
六、结论
万泽股份是国内极少数兼具”消费医药稳健性”与”高端制造成长性”的稀缺标的。医药业务以90%+毛利率的微生态制剂为核心，提供稳定的业绩与现金流基本盘；高温合金业务深度绑定国产航空发动机自主可控与全球燃机供应链重构两大产业趋势，2025年收入同比增长41.52%，正处于从研发投入期向规模化盈利期跨越的关键节点。公司已获得中国航发商发金牌供应商认证、西门子能源三年框架协议、海外2亿美元/年燃机叶片后市场锁定等多重验证，竞争壁垒清晰。主要关注点在于高温合金毛利率的回升节奏与海外订单的持续落地。综合来看，公司在中长期维度具备较好的投资价值。
免责声明: 本报告仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。 数据来源: Wind金融终端、公司公告、新闻检索 报告生成时间: 2026-08-20 15:30