通行宝(301339.SZ) 一页纸投资报告
报告日期: 2026-08-26 当前股价: ￥11.17 最新市值: 64.52亿元 投资评级: 增持 目标价: ￥14.50 (上涨空间29.8%)
公司速览
核心业务与护城河
通行宝是智慧交通领域的领先企业,主营业务涵盖智慧交通电子收费业务、智慧交通运营管理系统业务和智慧交通生态业务。公司是江苏省唯一经授权的ETC发行服务机构,ETC用户总量位居全国前三,2025年实现营收10.68亿元,在全国ETC发行市场份额约12.9%。
核心竞争优势体现在以下方面: 首先,公司拥有江苏省国资委背景的区域独占性壁垒,作为江苏交控旗下唯一智慧交通上市平台,控股股东管理的高速公路里程占江苏省88%以上,电子收费业务具有天然垄断性和持续性。其次,公司已从单一ETC发行商进化为”硬件+软件+数据+生态”四位一体的智慧交通平台型企业,智慧交通运营管理系统业务已覆盖全国20余个省市,2025年该业务收入占比达60%,同比增长38.82%,SaaS化收费模式增强了收入可预测性。此外,公司拥有海量交通数据资源(累计ETC用户约2500万、百亿级图片数据),在数据要素政策推动下具备数据价值变现潜力,同时积极布局AI智能体、具身智能等前沿技术方向。这些优势共同构筑了公司的长期竞争壁垒。
关键财务指标速览
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E |
|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 7.42 | 8.96 | 10.68 | N/A |
| YoY | 24.19% | 20.73% | 19.24% | N/A |
| 归母净利润(亿元) | 1.91 | 2.10 | 2.21 | N/A |
| YoY | 26.66% | 9.86% | 5.39% | N/A |
| 毛利率 | 46.96% | 44.99% | 43.97% | N/A |
| 净利率 | 28.23% | 25.58% | 23.20% | N/A |
| PE | 41.19x | 41.59x | 40.05x | N/A |
估值水位
当前公司PE(TTM)为29.19倍(计算值),处于过去3年历史估值区间(24.66-54.56倍)的5.25%分位数水平。横向对比来看,可比公司(金溢科技、万集科技、千方科技、皖通科技)多数处于亏损状态,PE指标可比性有限,但通行宝作为行业内少数持续盈利且稳健增长的公司,其估值溢价具有合理性。从估值合理性角度,当前估值处于历史极低分位,已充分反映市场对增速放缓的担忧,但未充分反映智慧交通运营管理系统业务的高增长潜力及数据要素、AI布局的长期价值。
一、投资逻辑
逻辑1: 行业景气度驱动 - 交通基础设施数字化转型政策驱动新一轮建设高峰
核心论述: 2024年以来,财政部、交通运输部联合推动公路水路交通基础设施数字化转型升级,2026年初七部门联合印发《关于”人工智能+交通运输”的实施意见》,智慧交通已上升为国家战略。江苏省作为首批示范区域,数字化转型总投资约34.4亿元,其中软件及系统平台占比约40%。公司作为江苏交控数字链主企业,深度参与省内方案编制和项目实施,同时已将产品推广至全国20余个省市。本轮政策驱动的建设高峰预计持续3-5年,为公司提供确定性较高的行业贝塔。
关键数据支撑:
- 江苏省数字化转型公路方向投资约29.3亿元,软件及系统平台部分约11.7亿元
- 公司已中标湖南2.83亿元、苏通大桥0.46亿元等省内外项目
- 2025年智慧交通运营管理系统业务收入6.41亿元,同比增长38.82%
当前阶段: 加速验证期——政策框架已明确,首批示范项目进入落地执行阶段,公司订单和收入正处于快速增长通道。
逻辑2: 公司阿尔法凸显 - 从ETC发行商向智慧交通平台型公司转型,运营管理系统高增长
核心论述: 通行宝正经历从单一ETC发行商向”硬件+软件+数据+生态”四位一体平台型公司的战略升级。智慧交通运营管理系统业务2025年收入占比已达60%,同比增长38.82%,成为第一大业务板块。公司产品矩阵涵盖调度云、AI视频分析云控平台、收费机器人(累计推广2659台)、自由流云收费解决方案等十余个领先产品,且以SaaS模式按期收费,增强了收入可预测性。同时,公司积极布局AI智能体、具身智能等前沿方向,收费机器人已实现规模化应用,路网调控智能体、出行服务智能体等产品持续迭代。
竞争优势: 相比金溢科技、万集科技等传统ETC设备商,通行宝已实现从硬件到软件平台、从单一收费到全场景智慧交通的跨越。国资背景赋予的省内独占性和腾讯云、高灯科技等战略股东的生态协同,构成了难以复制的竞争壁垒。
持续性: 该转型逻辑预计可持续3-5年。随着交通数字化转型从高速公路向普通公路、城市交通延伸,以及AI技术在交通场景的深度应用,公司产品线和市场空间将持续扩展。
逻辑3: 估值修复与重估 - 历史估值底部区域,数据要素+AI布局提供重估催化剂
核心论述: 当前公司PE(TTM)仅29.19倍,处于过去3年历史估值区间的5.25%分位,已回落至历史极低水平。市场过度聚焦于归母净利润增速放缓(2025年仅5.39%,含股权激励费用影响),但忽视了业务结构的根本性优化——高增长的运营管理系统业务已取代低增速的ETC业务成为核心引擎。剔除股权激励费用后,2025年净利润实际增长11.42%。此外,公司拥有2500万ETC用户和百亿级交通数据资源,在数据要素市场化政策推动下,数据变现业务有望成为新的增长极。AI智能体、具身智能等布局也为公司赋予了科技成长股的估值想象空间。
周期判断: 当前处于估值周期的底部区域,市场情绪和估值水平均已充分反映悲观预期。随着运营管理系统收入占比持续提升和市场对公司平台型属性的认知修正,估值有望向历史均值40倍回归。
核心结论: 通行宝的投资价值在于”稳健基本盘+高增长引擎+低估值为安全垫”的三重叠加。ETC电子收费提供稳定现金流,智慧交通运营管理系统驱动结构性高增长,当前极低的历史估值分位提供了充足的下行保护,而数据要素和AI布局则提供了可观的向上期权价值。
二、近期催化剂与跟踪指标
近期重大事件 (近3个月)
| 时间 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2026-06-11 | 公司公告回购注销1名离职激励对象115,920股限制性股票 | 股权激励计划持续推进,彰显治理规范性 |
| 2026-06-29 | 2026年第二次临时股东会审议通过回购注销及章程修订 | 总股本微调至5.80亿股,影响有限 |
| 2026-07-08 | 限制性股票回购注销完成 | 股权结构优化完成 |
| 2026-07-31 | 2024年限制性股票激励计划首个解除限售期条件成就 | 123名激励对象343.77万股解锁,业绩考核达标 |
| 2026-08-07 | 343.77万股股权激励限售股解禁上市 | 占流通股0.60%,实际减持压力有限 |
| 2026-08-21 | 公司表示推进三大主业升级,布局智能制造、具身智能 | 明确AI+交通战略方向 |
未来关键催化剂 (未来12个月)
催化剂1: 2026年中报发布(预计8月底-9月初) 2026Q1公司营收同比增长8.74%、归母净利润同比增长10.84%,毛利率提升至57.94%。中报有望延续增长态势,智慧交通运营管理系统业务预计保持30%以上增速,验证公司转型逻辑。若中报数据超预期(如运营管理系统增速>40%),可能触发市场对公司成长性的重新评估,推动估值修复。
催化剂2: 交通基础设施数字化转型项目持续落地 江苏省数字化转型总投资约34.4亿元,其中软件及系统平台占比约40%。公司作为江苏交控数字链主企业,已中标多个项目(如湖南2.83亿元合同、苏通大桥0.46亿元合同),后续省内外订单有望持续释放。预计2026Q4为项目集中验收期,收入确认有望显著提速,对全年业绩形成有力支撑。
催化剂3: 数据要素政策细则落地与商业化突破 国家数据局推进数据要素市场化,公司拥有2500万ETC用户及百亿级交通数据,供应链协同服务、保险代理等数据变现模式已初步验证,政策推动下有望加速数据产品化。若数据要素相关收入开始单独披露或获得实质性订单,将成为估值重估的重要催化剂,有望推动市场给予数据资产独立估值。
关键跟踪指标
- 月度/季度指标: 智慧交通运营管理系统业务收入增速, 省外新签订单金额, ETC用户增长数量
- 关键节点: 2026年8-9月: 中报发布; 2026Q4: 数字化转型项目集中验收确认收入; 2027年初: 2026年年报及2027年经营计划
- 验证信号: 运营管理系统收入增速持续>30%,省外收入占比提升至30%以上,数据要素相关收入开始单独披露
三、财务与估值深度分析
3.1 业务拆分与盈利预测
分业务收入拆分 (亿元):
| 业务 | 2025A | 占比 | 特点 |
|---|---|---|---|
| 智慧交通运营管理系统 | 6.41 | 60.0% | 高增长(同比+38.82%),SaaS模式,覆盖20余省市 |
| 智慧交通电子收费 | 3.94 | 36.9% | 稳健增长,ETC发行+电子收费服务,现金流稳定 |
| 智慧交通衍生 | 0.33 | 3.1% | 低基数高增长(+45%+),ETC生态场景变现 |
| 合计 | 10.68 | 100% | 整体营收同比+19.24% |
盈利能力分析: 公司整体毛利率从2023年的46.96%逐步下降至2025年的43.97%,主要系智慧交通运营管理系统业务占比提升,该业务以项目型收入为主,毛利率低于电子收费业务。但2026Q1毛利率回升至57.94%,显示产品结构优化和成本控制效果显著。净利率从28.23%降至23.20%,主要受股权激励费用(2025年3042.50万元)和研发投入加大(研发费用率7.14%)影响。剔除股权激励影响后,2025年归母净利润同比增长11.42%,核心盈利能力仍然扎实。
3.2 估值分析
历史估值复盘
回顾公司过去3年的估值表现,PE(TTM)均值为40.35倍,波动区间在24.66至54.56倍之间。上一轮估值高点出现在2023年8月,达到54.56倍,主要由新股上市后的稀缺性溢价及数据要素概念催化所驱动。相比之下,2024年2月的估值低点为24.66倍,彼时市场对ETC业务增速放缓和成长性担忧达到极致。当前公司PE(TTM)为29.19倍(计算值),处于历史5.25%分位数,估值已回落至历史极低水平,反映了市场对净利润增速放缓(2025年仅5.39%)的悲观定价,但未充分反映运营管理系统业务的结构性高增长。
可比公司估值对比
| 可比公司 | 代码 | PE(TTM) | PB(MRQ) | 营收(亿元) | 点评 |
|---|---|---|---|---|---|
| 金溢科技 | 002869.SZ | -18.71x | 1.44x | 5.71 | ETC设备商,2025年微利,估值不可比 |
| 万集科技 | 300552.SZ | -40.56x | 2.54x | 9.97 | 激光雷达+ETC,持续亏损 |
| 千方科技 | 002373.SZ | 155.86x | 1.06x | 70.97 | 智慧交通集成商,2025年大幅亏损 |
| 皖通科技 | 002331.SZ | -8.83x | 2.07x | 13.24 | 高速公路信息化,微亏 |
| 通行宝 | 301339.SZ | 29.19x | 3.14x | 10.68 | 唯一持续盈利,运营管理系统高增长 |
估值评价: 可比公司多数处于亏损状态,PE指标横向可比性有限。但从PB角度看,通行宝3.14倍PB在可比公司中处于较高水平,反映了其国资背景、持续盈利能力和数据资产溢价。当前29.19倍PE(TTM)处于历史极低分位,考虑到运营管理系统业务的高增长(38.82%)和SaaS化转型带来的收入质量改善,当前估值已具备较高的安全边际。若市场重新定价其平台型公司属性,估值有望向历史均值40倍回归。
目标价测算
- 方法: PE估值法
- 2026E归母净利润: 约2.48亿元 (基于2025年剔除股权激励费用后净利润2.47亿元,假设2026年增长10-15%)
- 合理PE倍数: 34倍 (基于历史均值40倍给予15%折价,反映短期增速放缓但中长期成长性仍在)
- 目标市值: 84.32亿元
- 目标价: ￥14.50/股 (相对当前价格上涨空间: 29.8%)
- 风险提示: 目标价实现依赖于运营管理系统业务维持30%+增速、数字化转型订单持续落地;若省外拓展不及预期或政策推进放缓,估值可能维持在25-30倍区间
四、投资风险
上行风险 (潜在超预期因素)
数据要素商业化超预期: 若国家数据局出台更大力度的数据要素市场化政策,公司2500万ETC用户数据和百亿级交通图片数据有望加速变现,供应链协同服务和保险代理收入可能爆发式增长。
- 触发条件: 国家数据局发布数据要素市场化重磅细则,或公司获得数据产品化重大订单
- 潜在影响: 可能带动2026E净利润超预期20-30%,推动估值从29倍提升至35-40倍
省外拓展超预期: 公司与天津高速成立合资公司的模式若成功复制到更多省份,省外收入占比可能从当前约20%快速提升至40%以上,打开数倍于江苏省内的市场空间。
- 触发条件: 新增2个以上省份的合资公司或重大项目落地
- 潜在影响: 可能带动2027E营收预期上调15-20%,估值中枢上移
下行风险 (核心风险提示)
智慧交通运营管理系统业务增速放缓: 该业务以项目制为主,受政府财政支出节奏影响较大。若地方财政紧张导致数字化转型项目推迟或缩减,该业务增速可能从38%回落至20%以下,将直接拖累整体营收增速和估值中枢。概率:中低。影响程度:可能导致2026E净利润增速降至5%以下,股价面临15-20%的回调压力。应对策略:密切跟踪公司季度新签订单数据,若连续两个季度订单增速低于20%,应重新评估成长逻辑。
ETC电子收费业务被”手机+“无感支付替代: 江苏省正在试点”手机+“无卡便捷通行模式,虽然公司深度参与该平台建设,但若该模式大规模推广替代ETC,可能削弱公司电子收费业务的结算中枢地位。概率:低。影响程度:电子收费业务收入占比约37%,若被替代可能导致该部分收入下滑20-30%。应对策略:关注”手机+“模式的推广节奏和公司在新模式中的分成比例。
五、投资建议与操作策略
综合评级: 增持 (风险收益比良好,估值处于历史底部)
核心理由: 通行宝正处于从ETC发行商向智慧交通平台型公司的关键转型期。智慧交通运营管理系统业务已占收入60%且保持38%+高增长,成为核心增长引擎。当前PE(TTM)仅29倍,处于历史5%分位,市场过度定价了净利润增速放缓的短期因素,而忽视了业务结构优化带来的长期价值提升。在交通基础设施数字化转型政策驱动下,公司省内外订单有望持续落地,叠加数据要素和AI布局的长期期权价值,当前价位提供了良好的风险收益比。
操作建议
- 建议仓位: 标准配置 (仓位占比建议:3-5%)
- 建议配置时点: 逢低分批
- 当前股价处于历史估值底部区域,适合左侧布局
- 建议分2-3批建仓,第一批在当前价位介入,第二批等待中报业绩验证后加仓
- 持有期限: 中期(6-12个月)
- 投资逻辑预期在2026年年报和2027年Q1逐步兑现,运营管理系统高增长和订单数据将是核心验证点
- 退出信号:
- 智慧交通运营管理系统业务连续两个季度收入增速低于20%
- 省外拓展进度严重不及预期,新签订单大幅下滑
- PE回升至45倍以上(接近历史高位)且缺乏进一步催化
六、结论
投资要点总结
- 核心逻辑: 通行宝是智慧交通领域稀缺的”垄断性流量入口+高成长SaaS”组合标的,ETC基本盘提供稳定现金流,智慧交通运营管理系统驱动高增长,数据要素和AI布局提供长期期权价值。
- 关键催化: 2026年中报有望验证运营管理系统高增长趋势;江苏省34.4亿元数字化转型投资持续释放订单;数据要素政策细则落地可能成为估值重估的触发因素。
- 风险收益比: 上行空间29.8% vs 下行风险15-20%,赔率中等偏高。当前估值处于历史极低分位提供了较好的下行保护,而业务结构优化和政策催化提供了明确的上行驱动。
- 时间框架: 预计6-12个月内,随着运营管理系统收入占比进一步提升和省外订单持续落地,市场将逐步重新定价公司的平台型属性,估值有望向历史均值回归。
最终建议
通行宝当前的投资价值在于市场对其认知仍停留在”ETC公司”阶段,而实际业务结构已发生根本性变化。智慧交通运营管理系统业务以60%的收入占比和38%+的增速,已取代ETC成为核心增长引擎,且SaaS化收费模式增强了收入质量和可预测性。在交通基础设施数字化转型的政策东风下,公司作为江苏交控数字链主企业,在省内具有天然优势,省外通过与天津高速成立合资公司等模式逐步打开市场。当前29倍PE处于历史5%分位,已充分反映悲观预期,而数据要素和AI布局的期权价值几乎未被定价。
建议在当前价位分批建仓,将通行宝作为智慧交通赛道中的核心配置标的。重点关注2026年中报的运营管理系统收入增速和新签订单数据,这将是验证投资逻辑的关键节点。若中报数据符合预期,可在回调中逐步加仓;若数据低于预期,应控制仓位等待更明确的信号。整体而言,这是一个”下行有底、上行可期”的中期投资机会。
免责声明: 本报告仅供参考，不构成投资建议。 数据来源: Wind金融终端、公司公告、新闻检索 报告生成时间: 2026-08-26 11:30