西部矿业（601168.SH）一页纸投资报告
报告日期：2026年8月26日 | 分析师：Alice 27 | 评级：增持
一、公司速览
西部矿业股份有限公司（601168.SH）是青海省属国有控股大型有色金属矿业上市公司，2007年上交所上市，实控人青海省国资委（西矿集团直接持股23.48%，一致行动人合计约32%）。公司以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镍、钒、镁、锂等多金属协同发展，拥有14个采矿权、4个探矿权，14座矿山（8座有色、5座铁及铁多金属、1座盐湖）。铜类产品营收占比约70%、毛利占比约60%，盈利核心来自玉龙铜矿（持股58%）。截至2025年末，铜资源储量843.46万吨，铅136.82万吨，锌236.99万吨，钼41.39万吨，铁矿石2.78亿吨，镍26.83万吨，金259.68吨，银3280.91吨。
| 关键指标 | 数值 |
|---|---|
| 最新股价（2026-08-26） | 39.26 元 |
| 总市值 | 935.57 亿元 |
| 2025A 营收 / 归母净利 | 616.87 亿 / 36.43 亿 |
| 2026H1 营收 / 归母净利 | 394.43 亿 / 41.69 亿（+123% YoY） |
| 一致预测目标价 | 40.49 元 |
| 2026E 一致预测归母净利 | 57.97 亿元 |
| 2026E 一致预测 PE | 约 16.1x |
二、投资逻辑
核心逻辑：铜矿成长性突出，量价齐升驱动业绩高增
1. 玉龙铜矿三期即将投产，铜产量跃升在即 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，2025年矿产铜15.2万吨、钼4051吨，净利润59.9亿元（净利率51.4%，享受9%优惠税率）。三期工程预计2026年底完成基建，采选产能由2280万吨/年提升至3000万吨/年（+32%），投产后矿产铜超18万吨/年。四期4500万吨/年预可研已于2026年6月底完成，有望2029年投产。2026H1玉龙铜业净利润50.59亿元（+45% YoY），权益贡献29.34亿元。
2. 茶亭铜矿打开远期空间 2025年10月以86亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，铜资源量约174.8万吨、伴生金248.07吨。2026年5月完成野外钻探，预计2026年底完成储量核实报告，2027年探转采后启动基建，目标2030年末建成投产。未来5年公司矿产铜权益量有望从2025年10.5万吨增至2030年25万吨（+140%）。
3. 冶炼板块扭亏为盈，副产品贡献超预期 2024-2025年冶炼板块因改扩建后产能爬坡持续亏损，2025H2起逐步扭亏。2026H1铜铅锌冶炼合计盈利5.95亿元，青海铜业扭亏为盈（净利润2.61亿元）。叠加硫酸价格同比+171%、硫磺价格大涨，副产品利润大幅增厚。
4. 多金属协同，铁矿复产贡献增量 双利铁矿2026年Q1末试生产（设计铁精粉87万吨/年）；东台锂资源（参股27%）2026H1净利润10.25亿元（+6667% YoY），投资收益显著。
5. 国内矿山资产安全可控，估值应享溢价 全部矿山位于国内，不受海外地缘政治风险影响，享受西部大开发税收优惠。相比海外矿企频繁遭遇政策、社区风险，公司项目确定性强，应给予更高估值。
三、催化剂与跟踪指标
近期催化剂（未来12个月）
| 时间节点 | 事件 | 预期影响 |
|---|---|---|
| 2026年底 | 玉龙铜矿三期基建完工 | 铜产量跃升，2027年矿产铜超18万吨 |
| 2026年底 | 茶亭铜矿储量核实报告完成 | 明确资源量，提升估值 |
| 2026Q3 | 三季报发布 | 铜价高位+冶炼盈利持续，业绩有望再超预期 |
| 2027年 | 茶亭铜矿探转采+基建启动 | 远期增量确定性增强 |
| 2027年初 | 玉龙三期正式投产 | 产能爬坡，业绩加速释放 |
| 2026年8月 | 董事会换届完成 | 管理层稳定，战略延续 |
关键跟踪指标
- 铜价：LME/沪铜价格走势（2026H1均价10.19万元/吨，+31% YoY）
- 玉龙铜矿产量：季度矿产铜产量及选矿回收率
- 冶炼板块利润：硫酸/硫磺价格、TC/RC加工费
- 茶亭铜矿进展：储量核实、探转采审批进度
- 东台锂资源：碳酸锂价格及投资收益
四、财务与估值分析
核心财务数据
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E（一致） | 2027E（一致） | 2028E（一致） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 500.26 | 616.87 | 674.85 | 742.85 | 829.28 |
| 归母净利润（亿元） | 29.32 | 36.43 | 57.97 | 68.61 | 84.49 |
| 毛利率 | 19.90% | 19.57% | — | — | — |
| 净利率 | 10.58% | 9.97% | — | — | — |
| EPS（元） | 1.23 | 1.53 | 2.43 | 2.88 | 3.55 |
| PE（x） | 31.9 | 25.7 | 16.1 | 13.6 | 11.1 |
| PB（x） | 5.4 | 5.0 | — | — | — |
| EBITDA（亿元） | 94.52 | 111.09 | — | — | — |
| 资产负债率 | 58.57% | 57.50% | — | — | — |
| 经营现金流（亿元） | 82.46 | 102.11 | — | — | — |
注：2026E-2028E为Wind一致预测。2026H1实际归母净利41.69亿元（+123% YoY），全年一致预测57.97亿元可能偏保守。多家券商预测2026年归母净利在60-81亿元区间。
估值分析
| 估值指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 当前PE（2026E一致） | 16.1x | 低于可比公司均值 |
| EV/EBITDA（最新） | 11.4x | 基于2026-06-30 TTM EBITDA 142.18亿 |
| 可比公司2026E PE均值 | 13.5-14.0x | 紫金矿业11.2x、洛阳钼业13.4x、江西铜业13.4x |
| 一致预测目标价 | 40.49 元 | 上涨空间约3.1% |
| 券商目标价区间 | 34.2-46.86 元 | 对应2026E PE 12-15x |
估值判断：当前股价39.26元对应2026E一致预测PE约16.1x，略高于可比公司均值。但考虑到：（1）一致预测可能低估（2026H1已实现41.69亿，全年大概率超60亿）；（2）公司未来5年铜产量增速140%，成长性高于同行；（3）国内矿山资产确定性溢价，当前估值处于合理区间。若按券商预测中位数（2026E归母净利约70亿），对应PE仅约13.4x，估值具有吸引力。
五、风险评估
| 风险类别 | 风险描述 | 影响程度 |
|---|---|---|
| 铜价波动 | 铜、锌、钼等大宗商品价格受全球宏观、供需影响大幅下跌 | ★★★★★ |
| 项目建设不及预期 | 玉龙三期投产延期、茶亭铜矿探转采进度滞后 | ★★★★ |
| 冶炼利润下行 | TC/RC加工费持续低位、硫酸价格回落 | ★★★ |
| 经营安全 | 矿山安全事故、环保处罚等突发事件 | ★★★ |
| 分红下降 | 2025年分红大幅缩水至2.38亿元（2024年为23.83亿），资本开支压力下分红比例可能持续偏低 | ★★ |
| 国际贸易摩擦 | 关税政策变化影响铜需求预期 | ★★ |
六、操作建议
评级：增持
核心观点：西部矿业是国内稀缺的高成长铜矿标的，玉龙铜矿三期2026年底投产将驱动2027年铜产量跃升至18万吨以上，茶亭铜矿打开2030年远期空间。2026H1业绩已超预期（归母净利+123% YoY），冶炼板块扭亏为盈，铜钼价格高位运行。当前估值对应2026E一致预测PE约16x，若考虑实际盈利大概率超预期，估值具备吸引力。
建议关注时点：
- 2026年底玉龙三期投产进度
- 茶亭铜矿储量核实报告
- 铜价走势及全球宏观变化
风险收益比：上行空间看券商目标价中位数约40-42元（+2%~7%），乐观情景（华创46.86元）上行约19%；下行风险主要来自铜价大幅回调。
数据来源：Wind、公司公告、券商研报 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。