格尔软件（603232.SH）一页纸投资报告
报告日期：2026-08-31
数据来源：Wind金融终端
公司速览
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 格尔软件股份有限公司 |
| 股票代码 | 603232.SH |
| 上市板块 | 上海证券交易所主板 |
| 所属行业 | 信息技术—软件与服务—应用软件（Wind） |
| 最新股价 | 15.09 元（2026-08-31） |
| 最新总市值 | 35.88 亿元 |
| 52周价格区间 | 12.92 – 28.19 元 |
| 实际控制人 | 孔令钢、陆海天（一致行动人，合计控制约28.42%） |
| 员工人数 | 约 565 人（2026H1），其中研发人员 165 人（占比约 29%） |
| 主营业务 | 以公钥基础设施（PKI）为核心的商用密码产品及安全解决方案 |
| 主营构成（2025A） | PKI安全应用产品 53.20%、通用安全产品 34.28%、PKI基础设施产品 12.45%、其他 0.07% |
| 核心标签 | 抗量子密码（PQC）、AI安全、智能体身份治理、密码出海 |
一、投资逻辑
1. 抗量子密码（PQC）全链条先发优势，金融场景率先落地
公司自2018年起储备量子安全技术，已形成从算法研究、产品研发到场景应用的全链条布局。2026年4月，公司联合国泰海通、海光信息发布全球首个金融真实场景落地的软硬全栈抗量子密码平滑迁移解决方案，采用”国密+抗量子密码”双模并行混合架构。公司抗量子密码机、网关、PKI基础设施等产品已通过国家商用密码检测中心及信通院验证，并在银行、证券等行业完成立项与验收。海外抗量子PKI项目在非洲某国顺利推进。随着NIST于2024年发布首批PQC正式标准，全球抗量子密码迁移需求进入加速期，公司有望凭借先发优势抢占市场份额。
2. AI安全战略转型加速，产品矩阵初步成型
公司以”抗量子+AI”双引擎驱动，2026H1陆续发布AI大模型安全保险箱、AI大模型应用安全护栏、智能体身份管理平台等AI安全产品，率先通过中国信通院大模型安全围栏能力评估。公司推动”玄知大模型”在密码应用安全测评、密码应用安全改造等领域落地，并牵头组建”密码+人工智能融合创新发展产业联盟”。2026年8月，公司与海光信息共建芯片内生安全技术创新应用联合实验室。AI安全业务处于商业化早期，长期放量空间值得期待。
3. 营收触底回升信号明确，合同负债与存货高增预示交付放量
2026H1营收1.27亿元（同比+10.09%），扭转2025年大幅下滑（-32.45%）趋势。截至2026H1末，合同负债达0.99亿元（较年初+56.0%），存货达1.81亿元（较年初+88.5%），反映在手订单和待交付需求充足。2026Q1营收同比+44.36%，亏损同比收窄43.12%。公司下游客户以党政、金融、军工为主，收入季节性明显（集中在下半年确认），全年营收有望稳步修复。
4. 商用密码出海取得突破，打开增量市场空间
2025年公司承接阿尔及利亚某重要部委数字信任体系建设项目，实现我国商用密码技术首次大规模出海。公司已与多家境外外资银行达成合作意向，海外业务有望成为中长期增长极。
5. 研发投入强度行业领先，技术壁垒持续加固
2025年研发总投入9,560.15万元，占营收比重26.74%（同比+8.25pct）。公司先后荣获国家科技进步二等奖（两次）、国家级专精特新”小巨人”企业、2025年度上海市科技进步奖二等奖等荣誉。公司参与国家抗量子密码相关标准制定，是密码基础设施组秘书成员单位，行业话语权突出。
二、近期催化剂与跟踪指标
| 时间窗口 | 催化剂/事件 | 重要程度 |
|---|---|---|
| 2026年9月10日起 | 实控人之一陆海天拟减持不超过465万股（占总股本1.9996%），关注减持节奏与市场情绪影响 | ⭐⭐⭐ |
| 2026Q3（10月） | 三季报披露——验证营收修复趋势及亏损收窄进度 | ⭐⭐⭐⭐ |
| 2026年下半年 | 抗量子密码金融场景试点项目验收与新增订单落地 | ⭐⭐⭐⭐⭐ |
| 2026年下半年 | AI安全产品（安全保险箱、安全护栏、智能体身份平台）商业化订单进展 | ⭐⭐⭐⭐ |
| 2026年12月 | ”格尔数据安全监测与管理平台项目”预计完成（当前进度75%） | ⭐⭐⭐ |
| 持续跟踪 | 国家抗量子密码标准正式发布进展 | ⭐⭐⭐⭐⭐ |
| 持续跟踪 | 海外金融机构签约及项目落地进展 | ⭐⭐⭐ |
| 持续跟踪 | 泽达易盛追偿案后续动态（原告已撤诉但不排除重新起诉） | ⭐⭐ |
三、财务与估值深度分析
核心财务数据
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026H1 | 2026E（华泰） | 2027E（华泰） | 2028E（华泰） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 5.29 | 3.58 | 1.27 | 4.44 | 5.36 | 6.39 |
| 营收同比（%） | -5.71 | -32.45 | +10.09 | +24.16 | +20.84 | +19.17 |
| 归母净利润（亿元） | 0.37 | -0.85 | -0.61 | 0.48 | 0.65 | 0.92 |
| 归母净利同比（%） | -0.42 | -330.27 | 亏损收窄 | +156.17 | +35.57 | +43.24 |
| 毛利率（%） | 51.99 | 49.20 | 44.81 | 54.40 | 57.55 | 59.86 |
| 净利率（%） | 6.89 | -23.91 | -48.00 | 10.81 | 12.14 | 14.47 |
| ROE（%） | 2.57 | -6.44 | -4.82 | 3.49 | 4.52 | 6.03 |
| EPS（元） | 0.16 | -0.36 | -0.26 | 0.20 | 0.28 | 0.40 |
注：2026E/2027E/2028E 采用华泰证券2026年8月28日研报预测数据。2026H1为实际披露数据。
估值分析
| 估值指标 | 当前值 | 近3年分位数 | 说明 |
|---|---|---|---|
| PE（TTM） | -47.95x | — | 当前亏损，PE失真，不适用 |
| PB（MRQ） | 2.78x | 约 60% | 处于近3年中位偏上 |
| PS（TTM，计算值） | 约 7.0x | — | 基于2025A营收3.58亿及当前市值35.88亿 |
估值方法选择：公司当前处于亏损状态（2025A、2026H1均亏损），按技能估值方法矩阵，应优先采用 PS 估值。华泰证券最新研报（2026-08-28）切换至27E PE估值，给予27E 65x PE，目标价18.20元，维持”买入”评级。
可比公司估值对比：
| 证券简称 | 市值（亿元） | PE（TTM） | PB（MRQ） | 营收同比（%） |
|---|---|---|---|---|
| 格尔软件 | 35.88 | -47.95x | 2.78x | +10.09 |
| 深信服 | 538.97 | 65.57x | 4.87x | +32.85 |
| 安恒信息 | 40.32 | -101.75x | 1.88x | +0.86 |
| 三未信安 | 42.46 | -156.22x | 2.34x | +7.38 |
数据来源：Wind金融终端，日期 2026-08-31。可比公司中仅深信服盈利，安恒信息与三未信安同样处于亏损状态，行业整体处于业绩低谷期。
历史估值区间（近3年）：
- PB 区间：1.41x – 4.90x，当前 2.78x 处于约 60% 分位
- PE 区间（剔除负值失真段）：约 80x – 760x（盈利期），当前因亏损PE为负
四、投资风险
| 风险类别 | 风险描述 | 影响程度 |
|---|---|---|
| 业绩持续亏损 | 2025A归母净利-0.85亿，2026H1继续亏损-0.61亿。若下半年收入确认不及预期，全年扭亏存在不确定性 | ⭐⭐⭐⭐⭐ |
| 实控人减持 | 陆海天拟于2026年9月10日起3个月内减持不超1.9996%股份，短期压制市场情绪 | ⭐⭐⭐ |
| 信息安全政策不及预期 | 公司下游以党政、金融、军工为主，若财政支出节奏放缓或密评密改政策推进不及预期，将影响订单释放 | ⭐⭐⭐⭐ |
| 新业务商业化进度不确定 | 抗量子密码及AI安全业务处于商业化早期，收入贡献有限，放量节奏存在不确定性 | ⭐⭐⭐⭐ |
| 竞争加剧 | 吉大正元、三未信安、信安世纪等均在布局抗量子密码，深信服、奇安信等在AI安全领域竞争，行业竞争格局可能恶化 | ⭐⭐⭐ |
| 应收账款与现金流 | 2025年应收账款2.68亿元，经营现金流净额-0.26亿元；2026H1经营现金流-0.86亿元，回款压力持续 | ⭐⭐⭐ |
| 诉讼遗留风险 | 泽达易盛追偿案原告虽已撤诉（合计约3.72亿元），但不排除重新起诉可能 | ⭐⭐ |
| 毛利率下行 | 2026H1毛利率44.81%（同比-6.68pct），受低毛利集成类业务占比提升影响，若趋势延续将压制盈利修复 | ⭐⭐⭐ |
五、投资建议与操作策略
投资评级：N/A（数据未查询到一致预期评级；华泰证券维持”买入”，目标价18.20元）
核心观点：公司处于传统密码业务触底回升+抗量子/AI新业务培育的转型期。2026H1营收恢复增长、合同负债与存货高增预示下半年交付放量，亏损同比收窄。抗量子密码全链条先发优势突出，AI安全产品矩阵初步成型，商用密码出海打开增量空间。但短期仍面临持续亏损、实控人减持、毛利率下行等压力。
关键观察节点：
- 2026Q3营收及亏损收窄幅度（验证修复趋势）
- 抗量子密码金融场景商业化订单落地
- 全年能否实现扭亏
操作参考：
- 当前PB 2.78x处于近3年约60%分位，估值合理但非显著低估
- 华泰目标价18.20元（基于27E 65x PE），较当前股价15.09元有约20.6%上行空间
- 关注9月实控人减持可能带来的短期股价压力，若回调至PB 2.0-2.3x区间（对应股价约11-13元），安全边际更为充分
六、结论
格尔软件是国内PKI密码赛道的领先企业，正从传统密码厂商向”抗量子+AI安全”综合安全平台转型。2025年业绩大幅下滑后，2026H1已出现营收修复、亏损收窄的积极信号。抗量子密码全链条布局和金融场景率先落地构成核心差异化优势，AI安全产品矩阵和商用密码出海提供中长期成长期权。短期需关注持续亏损、实控人减持及毛利率下行压力。建议投资者重点关注2026H2营收修复进度及抗量子密码商业化订单落地节奏。
免责声明：本报告基于公开信息整理，数据来源于Wind金融终端，仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。