华友钴业（603799.SH）一页纸投资报告
报告日期 2026-08-26
当前股价 39.96元
最新市值 741.33亿元
投资评级 增持
目标价 N/A（数据未查询到）
公司速览
华友钴业（603799.SH）成立于2002年，总部位于浙江桐乡，2015年上交所主板上市，实控人为陈雪华。公司是全球领先的新能源锂电材料一体化企业，构建了从上游镍钴锂资源开发、中游绿色冶炼加工到下游三元前驱体及正极材料制造、资源循环回收利用的全产业链生态。五大事业板块涵盖新能源、新材料、印尼镍、非洲资源、循环产业。2025年全年营收810.19亿元（同比+32.94%），归母净利润61.10亿元（同比+47.07%）；2026H1营收555.68亿元（同比+49.39%），归母净利润35.07亿元（同比+29.38%），均创历史同期最佳。公司核心产品包括镍中间品（营收占比超46%）、三元正极材料、三元前驱体、钴产品、碳酸锂及铜产品，下游客户覆盖LG新能源、宁德时代、特斯拉、比亚迪、三星SDI、松下、宝马、大众PowerCo、亿纬锂能等全球头部电池及车企。
投资逻辑
逻辑1：全产业链一体化构筑深厚成本护城河
公司”上控资源、下拓市场、中提能力”战略成效显著。上游：印尼镍资源（华越6万吨+华科4.5万吨+华飞12万吨湿法，合计约24.5万吨镍中间品产能）、刚果金铜钴矿、津巴布韦Arcadia锂矿（资源量245万吨碳酸锂当量）、加纳Ewoyaa锂矿（112.7万吨碳酸锂当量）四大资源基地；中游：镍钴金属盐—前驱体—正极材料全链条冶炼能力；下游：深度绑定全球头部客户。湿法镍成本约6,000美元/吨，显著低于火法（7,500美元/吨），一体化降本效应持续释放。2026H1综合毛利率19.59%，同比提升3.73个百分点。
逻辑2：镍钴锂多金属量增逻辑清晰，产能翻倍在即
镍：Pomalaa 12万吨湿法项目预计2026年底投产，Sorowako 6万吨项目前期推进，华星火法4万吨已开工，全部达产后镍产能将翻倍至约36万吨/年。钴：刚果金2026-2027年出口配额仅9.66万吨（较2024年锐减55%），供给硬约束下钴价中枢有望维持40-45万元/吨，公司印尼湿法副产钴随镍产能扩张同步增长。锂：津巴布韦5万吨硫酸锂项目2026Q1建成试产，完全成本有望降至6万元/吨以下；加纳Ewoyaa锂矿收购完成后资源自给率进一步提升。2026年碳酸锂出货目标7万吨+。
逻辑3：锂电材料高端化突破，产品结构持续升级
2026H1三元正极材料出货量7.63万吨（同比+93%），超高镍9系产品占比提升至七成以上，9系超高镍市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60%。三元前驱体出货量8.08万吨（同比+94%）。匈牙利正极材料项目进入产线调试阶段，已与LGES、EVE签订长单合同，开启欧洲本土化制造。固态电池多点布局与LGES、SK on、卫蓝新能源、清陶能源合作推进，eVTOL相关业务面向中创新航等客户实现量产。
逻辑4：硫磺扰动短期业绩，逆境反转弹性可期
2026Q2受霍尔木兹海峡冲突导致硫磺价格暴涨（CIF印尼从年初550美元/吨升至6月1,250美元/吨，涨幅超126%）、华飞5月起停产检修影响，Q2归母净利润10.10亿元（环比-59.6%），业绩短期承压。但公司石膏制酸和硫铁矿制酸项目加速推进，2027年硫资源自给率提升后湿法镍成本有望重回成本曲线左侧。当前PE（TTM）仅约11.5倍，处于近5年1.9%分位的历史极低水平，股价已充分反映短期利空。公司7月推出6-10亿元回购方案（回购价上限50元/股），8月20日已首次回购50万股，彰显管理层信心。
催化剂与跟踪指标
近期催化剂：
- Pomalaa 12万吨湿法镍项目预计2026年底投产，产能翻倍关键节点
- 硫磺价格回落（海湾和平进程推进中）+ 自有制酸项目投产，湿法镍成本修复
- 刚果金钴出口配额持续收紧，钴价有望再上台阶
- 匈牙利正极材料项目投产，欧洲本土化订单落地
- 公司6-10亿元回购持续实施
核心跟踪指标：
- 硫磺（CIF印尼）价格走势及霍尔木兹海峡局势变化
- LME镍价、国内电解钴价、碳酸锂价格
- 华飞项目复产进度及Pomalaa项目建设进展
- 季度镍产品出货量及单吨毛利变化
- 三元正极材料/前驱体出货量及产品结构（9系占比）
财务与估值分析
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 609.46 | 810.19 | 927.42 | 1,162.13 | 1,481.84 |
| 营收增速 | -8.1% | +32.9% | +14.5% | +25.3% | +27.5% |
| 归母净利润（亿元） | 41.55 | 61.10 | 75.54 | 100.40 | 139.16 |
| 归母净利润增速 | +24.0% | +47.1% | +23.6% | +32.9% | +38.6% |
| 毛利率 | 17.2% | 17.5% | 20.0% | 20.7% | 21.8% |
| 净利率 | 8.5% | 9.3% | 10.5% | 11.2% | 12.2% |
| ROE | 11.7% | 14.3% | 14.6% | 16.9% | 19.8% |
| EPS（元） | 2.19 | 3.23 | 3.99 | 5.30 | 7.35 |
| PE（倍） | 19.1 | 13.0 | 10.5 | 7.9 | 5.7 |
| PB（倍） | 2.1 | 1.6 | 1.4 | 1.2 | 1.0 |
| EV/EBITDA | 7.2 | 11.2 | N/A | N/A | N/A |
注：2026E-2028E预测数据来源于西部证券2026-08-19研报一致预期。当前股价对应2026E PE约10.5倍，2027E PE约7.9倍。
估值参考：一致预测目标价81.83元，当前股价39.96元，潜在上行空间约105%。公司当前PE（TTM）处于近5年历史最低分位区间，EV/EBITDA亦处于历史低位。考虑到2027年硫磺自供比例提升后盈利弹性释放，当前估值具有较高安全边际。
风险评估
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硫磺价格持续高位风险：霍尔木兹海峡局势若长期未缓和，硫磺价格维持高位将压制湿法镍利润。公司通过石膏制酸/硫铁矿制酸项目对冲，预计2027年自供比例显著提升。
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金属价格大幅下跌风险：公司盈利与镍、钴、锂、铜价格高度相关。若全球宏观经济下行导致金属价格大幅下跌，公司资源板块盈利将承压。当前镍供应长期过剩格局下，镍价上行空间受限。
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项目投产不及预期风险：Pomalaa、Sorowako等大型项目建设周期长、资本开支大（2026H1资本开支99.2亿元，同比+121.6%），若投产进度延迟将影响业绩增长节奏。
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地缘政治与政策风险：公司境外资产占比超50%，印尼、刚果金、津巴布韦等资源国政策变动（如印尼镍矿配额、刚果金钴出口配额）可能影响原料供应和成本。
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套期保值亏损风险：2026Q2公允价值变动损失2.56亿元、资产减值3.05亿元，套保平仓产生一定损失。公司套保规模较大（保证金上限80亿元），市场波动可能带来阶段性损益扰动。
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高负债与担保风险：资产负债率64.28%，对外担保总额982.4亿元（超过净资产100%），需关注流动性风险。
数据来源：Wind金融终端、公司公告、新闻检索