荣昌生物（688331.SH）一页纸投资报告
报告日期：2026年8月29日 | 分析师：Alice 27 | 评级：买入（综合多家券商一致预期）
一、公司速览（Company Snapshot）
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 荣昌生物制药（烟台）股份有限公司 |
| A股代码 | 688331.SH（港股：09995.HK） |
| 申万行业 | 医药生物 — 生物制品 — 其他生物制品 |
| 上市日期 | 2022-03-31（A股）/ 2020-11-09（港股） |
| 总股本 | 约5.64亿股 |
| 最新股价 | 119.73元（2026-08-28） |
| 总市值 | 约577.31亿元 |
| 52周区间 | 77.37 – 153.26元 |
| 一致目标价 | 149.84元（上行空间 +25.1%） |
| 核心产品 | 泰它西普（RC18，自免）、维迪西妥单抗（RC48，ADC）、RC148（PD-1/VEGF双抗） |
| 技术平台 | 抗体融合蛋白、ADC、双特异性抗体、双抗ADC（PR-ADC） |
| 管理层 | 董事长王威东、CEO/联合创始人房健民博士 |
二、投资逻辑（Investment Thesis）
逻辑一：RC148 BD交易重塑财务基本面，现金充沛开启新周期
2026年1月与艾伯维就RC148（PD-1/VEGF双抗）达成海外授权，首付款6.5亿美元（约45亿元）于4月到账。2026H1营收58.53亿元（+433%），归母净利润46.62亿元（扭亏）。偿还借款约19.85亿元后，资产负债率由2025年末的50.2%骤降至15.6%。管理层指引2026年全年内生业务有望实现盈亏平衡，公司财务状况已根本性改善。
逻辑二：泰它西普超级大单品轮廓清晰，多适应症梯次放量
泰它西普已获批5项适应症（SLE、RA、gMG、干燥综合征、IgA肾病），2026H1销售额约8.8亿元（+35%）。6月新增干燥综合征和IgA肾病两项大适应症，7月纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，县域市场渗透空间打开。oMG III期已完成入组（预计2027H1读出），CTD-ILD III期推进中，适应症矩阵持续扩展。海外授权Vor Bio，gMG全球III期预计2026Q4完成入组、2027年中读出顶线数据。
逻辑三：RC148全球III期启动，艾伯维高效推进彰显战略优先级
艾伯维已于2026年8月登记RC148（ABBV-1480）全球III期临床（940例一线鳞状NSCLC，头对头K药+化疗），从签约到启动仅5个月。WCLC 2026将口头报告II期数据：鳞癌ORR 90.0%、非鳞癌ORR 75.9%，PD-L1阴性亚组ORR 93.3%，未观察到≥3级出血。RC148首例全球入组即触发里程碑付款，后续里程碑总额最高49.5亿美元+两位数销售分成。
逻辑四：维迪西妥单抗一线UC获批+辉瑞海外III期推进，第二增长曲线接力
2026年4月一线尿路上皮癌适应症获批，虽未进入2026年医保，预计2027年起贡献主要增量。辉瑞推动的一线UC海外III期已完成入组，预计2027H1数据读出，有望触发海外销售分成。RC48联合RC148的I/II期数据积极（ORR 57.1% vs 33.3%），联合疗法前景可期。
逻辑五：早研管线储备丰富，下一代FIC资产接力成长
RC278（CDCP1 ADC，FIC）处于Ib期，RC288（PSMA/B7H3双抗ADC，FIC）2026年初启动I期，RC118（CLDN18.2 ADC）联合RC148推进中。公司拥有融合蛋白、ADC、双抗、双抗ADC四大技术平台，2020-2025年累计研发投入超62亿元，技术积淀深厚。
三、催化剂与跟踪指标（Catalysts & Monitoring Metrics）
近期催化剂（未来12个月）
| 时间窗口 | 事件 | 重要性 |
|---|---|---|
| 2026年9月 | WCLC 2026：RC148一线NSCLC II期数据口头报告 | ★★★★★ |
| 2026Q4 | RC148全球III期（一线鳞状NSCLC）首例患者入组（FPI），触发里程碑付款 | ★★★★★ |
| 2026H2 | 泰它西普IgA肾病/干燥综合征新适应症商业化放量 | ★★★★ |
| 2026H2 | ESMO 2026：RC148 NSCLC 1L和2L数据更新 | ★★★★ |
| 2027H1 | 泰它西普oMG国内III期数据读出 | ★★★★ |
| 2027H1 | 维迪西妥单抗（辉瑞）一线UC海外III期数据读出 | ★★★★★ |
| 2027年中 | 泰它西普gMG全球III期（Vor Bio）顶线数据读出 | ★★★★★ |
| 2027年 | 维迪西妥单抗一线UC医保谈判，放量加速 | ★★★★ |
核心跟踪指标
- 泰它西普季度销售额及新适应症爬坡斜率
- 维迪西妥单抗一线UC处方量及医院准入进度
- RC148全球III期入组进度及里程碑触发
- 销售费用率趋势（2026H1已降至41%，-7pct）
- 艾伯维RC148+ADC联合用药II期启动及数据
四、财务与估值分析（Financials & Valuation）
核心财务数据
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 10.83 | 17.17 | 32.51 | 58.53 |
| 同比增速 | — | +58.9% | +89.4% | +433.1% |
| 归母净利润（亿元） | -15.11 | -14.68 | 7.10 | 46.62 |
| 毛利率 | 77.4% | 80.4% | 87.3% | — |
| 净利率 | -139.5% | -85.5% | 21.8% | — |
| 资产负债率 | — | 63.9% | 50.2% | 15.6%（H1末） |
注：2026H1营收含RC148技术授权收入44.62亿元；创新产品商业化收入13.40亿元（+22.3%），毛利率83.7%。
券商一致预期（2026-2028E）
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 73-83 | 37-49 | 44-61 |
| 归母净利润（亿元） | 35-53 | 4-11 | 9-16 |
| EPS（元） | 6.3-9.4 | 0.8-2.0 | 1.6-2.8 |
注：2027年营收预期下降因2026年RC148首付款为一次性收入；2027年起回归内生增长驱动。
可比公司估值对比
| 公司 | 代码 | 市值（亿） | 营收TTM（亿） | PE(TTM) | PB(LF) | PS(TTM) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 荣昌生物 | 688331 | 577 | 80.1 | 11.6x | 8.1x | 8.4x |
| 百济神州 | 688235 | 3,064 | 429.3 | 97.9x | 11.8x | 9.8x |
| 诺诚健华 | 688428 | 269 | 27.8 | 55.9x | 6.7x | 18.5x |
| 君实生物 | 688180 | 299 | 30.3 | 亏损 | 5.8x | 11.4x |
| 泽璟制药 | 688266 | 318 | 16.4 | 57.8x | 18.5x | 19.4x |
| 迪哲医药 | 688192 | 273 | 9.7 | 亏损 | 24.2x | 28.2x |
荣昌生物PE(TTM)仅11.6x，显著低于可比创新药企，主因2026年RC148首付款一次性大幅增厚利润。剔除BD收入后，2026年基础业务接近盈亏平衡，2027年起利润回归内生增长驱动，对应PE将回升至50-100x区间，与可比公司一致。
估值方法参考
| 券商 | 估值方法 | 关键假设 | 目标价 |
|---|---|---|---|
| 华泰证券 | DCF | WACC 7.0%，永续增长率2.5% | A股161.61元 / H股143.78港元 |
| 某券商 | DCF | WACC 6.42%，永续增长率3.0% | 维持”买入” |
| 某券商 | PS估值 | 2026年10x PS | 143.89元 |
| 一致预期 | — | — | 149.84元 |
五、风险评估（Risk Assessment）
| 风险类别 | 风险描述 | 影响程度 | 应对/跟踪 |
|---|---|---|---|
| 研发失败风险 | RC148全球III期临床数据不及预期，或RC18海外III期失败 | ★★★★★ | 跟踪WCLC/ESMO数据、III期入组进度；RC148早期数据优异提供安全垫 |
| BD里程碑不及预期 | 艾伯维/Vor Bio/辉瑞里程碑触发延迟或金额低于预期 | ★★★★ | 跟踪ClinicalTrials登记、合作方财报及公开表态 |
| 商业化放量不及预期 | 泰它西普新适应症爬坡慢、维迪西妥单抗胃癌适应症竞争加剧 | ★★★★ | 跟踪季度销售额、医院准入数量、销售费用率 |
| 竞争格局恶化 | PD-1/VEGF双抗赛道拥挤（康方/Summit、默沙东、辉瑞等），HER2 ADC/CLDN18.2 ADC竞争加剧 | ★★★★ | 跟踪竞品临床数据、审批进度、市场份额变化 |
| 医保降价风险 | 泰它西普/维迪西妥单抗新适应症医保谈判降价幅度超预期 | ★★★ | 基药目录纳入部分对冲降价压力 |
| 研发管线收缩风险 | RC88/RC108已终止（投入5.22亿元），RC28-E DME撤回NDA，研发费用下降（2026H1 -36%） | ★★★ | 关注RC278/RC288等新一代管线推进节奏 |
| 地缘政治风险 | 中美关系变化影响海外临床及商业化 | ★★ | 合作方为美国/欧洲企业，利益绑定降低风险 |
六、操作建议（Investment Recommendation）
| 维度 | 判断 |
|---|---|
| 评级 | 买入（综合华泰、方正、兴业、中金等多家券商一致看多） |
| 目标价 | 149.84元（一致预期），较现价119.73元有 +25.1% 上行空间 |
| 核心逻辑 | RC148 BD重塑财务+泰它西普多适应症放量+RC148全球III期推进+维迪西妥一线UC接力 |
| 关键观察节点 | 2026年9月WCLC数据 → 2026Q4 RC148全球FPI → 2027H1多项III期数据读出 |
| 风险收益比 | 偏正面：下行有商业化基本盘+充沛现金（资产负债率15.6%）支撑，上行有多个重磅催化剂 |
免责声明：本报告基于公开信息和Wind数据终端生成，仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。
数据来源：Wind金融终端、公司公告、券商研报（华泰证券、方正证券、兴业证券、中金公司、华西证券等），数据截至2026年8月29日。