钧达股份(002865.SZ) 一页纸投资报告
报告日期: 2026-08-17 当前股价: ￥46.63 最新市值: 120.48亿元 投资评级: 增持 目标价: ￥92.91 (上涨空间99.3%)
公司速览
核心业务与护城河
钧达股份是光伏电池片领域的领先企业,主营业务涵盖N型TOPCon单晶电池的研发、生产与销售,并前瞻布局商业航天(太空光伏+卫星整星)。公司在N型TOPCon电池领域占据全球领先地位,2025年实现营收76.27亿元,以2024年出货量计N型TOPCon电池全球市占率约7.5%,三方供应市场排名第一。
核心竞争优势体现在以下方面: 首先,公司是全球首家实现N型TOPCon电池大规模量产的专业化电池企业,持续迭代MoNo/MoNo2系列产品,量产转换效率超26%,并前瞻布局xBC、钙钛矿叠层(实验室效率32.08%)等下一代技术,构筑深厚技术壁垒。其次,公司是光伏主产业链首家A+H双上市企业,依托双平台融资能力与全球化产能布局,2025年海外收入占比提升至50.66%,土耳其合规产能输美仅需10%关税,单瓦盈利显著优于东南亚产能。此外,公司通过控股巡天千河(60%)、参股星翼芯能,构建”太空能源+整星制造+星座运营”完整闭环,成为国内稀缺的同时掌握太空光伏核心技术与卫星整星制造能力的平台型企业。这些优势共同构筑了公司的长期竞争壁垒。
关键财务指标速览
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 99.52 | 76.27 | 114.75 | 135.70 |
| YoY | -46.7% | -23.4% | +50.5% | +18.3% |
| 归母净利润(亿元) | -5.91 | -14.16 | 5.77 | 10.00 |
| YoY | -172.5% | -139.5% | 扭亏 | +73.2% |
| 毛利率 | 0.73% | -1.65% | N/A | N/A |
| 净利率 | -5.94% | -18.57% | N/A | N/A |
| PE | -11.20x | -11.20x | 25.16x | 14.52x |
估值水位
当前公司PE(TTM)为-11.20倍(因2025年亏损为负),PB(MRQ)为3.60倍,PS(TTM)为1.95倍。由于公司2024-2025年连续亏损,PE指标失真,估值需切换至PB/PS及前瞻PE口径。横向对比来看,光伏电池同业2027年预测PE中位数约19.77倍,公司2027E PE为14.52倍,相对同业存在约27%折价,主要反映了市场对其商业航天业务尚未充分定价、以及光伏主业盈利修复仍处早期阶段的谨慎态度。从估值合理性角度,公司当前估值已隐含光伏主业筑底反转与商业航天第二曲线的期权价值,前瞻PE处于同业偏低水平,具备一定安全边际。
一、投资逻辑
逻辑1: 行业景气度驱动 - 光伏电池供需修复,海外高溢价市场驱动盈利反转
核心论述
光伏电池行业经历了2024-2025年的深度产能出清与价格下行,供给端产能扩张已连续两年放缓,市场化出清加速。需求端,中东地缘冲突推高传统能源价格,加速欧日韩光储平价进程,叠加全球AI基建带来的电力需求外溢,中长期成长逻辑坚实。市场普遍判断行业供需最差时点即将过去,2026Q2或迎来底部拐点。
钧达股份作为全球TOPCon电池龙头,率先受益于这一修复。公司主动压降国内低毛利业务,将资源集中配置于高盈利的海外非美市场及土耳其对美出口项目。2026Q1公司实现归母净利润1416万元,同比扭亏为盈,毛利率回升至13.54%,成为同期行业中少数实现扭亏的企业之一,验证了盈利修复逻辑。
关键数据支撑
- 2026Q1归母净利润1416万元,同比扭亏(上年同期-1.06亿元),毛利率13.54%,环比+23.12pct
- 2025年海外收入占比50.66%(2024年23.85%),海外盈利显著优于国内
- 土耳其一期2.5GW产能已投产,输美仅10%关税,单瓦盈利较东南亚产能高0.143-0.308美元/W
当前阶段: 逻辑兑现期——盈利已率先转正,海外产能逐步放量,处于从底部修复向业绩兑现过渡阶段。
逻辑2: 公司阿尔法凸显 - 海外合规产能稀缺性构筑差异化壁垒
核心论述
在全球贸易壁垒加剧背景下,具备输美能力的非东南亚海外合规电池产能极为稀缺。美国本土光伏电池产能存在巨大缺口,叠加双反关税及OBBBA法案约束,海外合规产能的稀缺性进一步凸显。钧达股份精准布局土耳其产能,成功规避东南亚产能高达135.87%-405.85%的双反关税,输美仅需10%关税。
这一布局使公司在海外高溢价市场获得超额盈利。据测算,土耳其项目单GW可实现利润约2亿元,一期2.5GW已投产,二期将扩至5-6GW,叠加印度、土耳其等新兴市场电池供给缺口(印度电池缺口接近150GW),公司海外盈利中枢有望持续抬升。
竞争优势
公司作为专业化TOPCon电池头部企业,技术迭代持续领先,叠加A+H双平台融资能力,在海外产能布局的资金与履约能力上形成非上市民企难以企及的壁垒。海外非美业务毛利贡献占比预计由2023年的5.63%提升至2028年的97.21%,盈利结构持续优化。
持续性
该逻辑的持续性取决于海外贸易政策与合规产能稀缺性的维持。若美国关税政策大幅放松或海外产能快速扩张,超额盈利可能收窄;但短期内合规产能稀缺格局难以逆转,逻辑可持续1-2年。
逻辑3: 重大事件催化 - 商业航天第二曲线打开估值重估空间
核心论述
公司通过精准股权投资快速切入商业航天高景气赛道,构建”太空能源+整星制造+星座运营”完整产业闭环。控股的巡天千河拥有航天八院整建制团队,具备10kg-1000kg全系列卫星整星研制能力,在手订单接近100颗;参股的星翼芯能依托中科院上海光机所技术,掌握CPI膜柔性封装等三大核心技术。
2026年5月”星枢计划”启动,巡天千河子公司星枢天算出任秘书长单位,牵头千颗算力星座建设;5月15日”有戏”卫星成功发射,搭载捷泰航天柔性异质结电池开展在轨验证。商业航天业务有望从2026年的0.21亿元归母净利快速增长至2028年的2.38亿元,成为公司中长期第二成长曲线。
周期判断
商业航天处于早期布局期向加速验证期过渡阶段,行业景气度向上,但公司该业务仍处商业化初期,短期利润贡献有限,估值弹性主要来自预期与催化事件。
核心结论
钧达股份是”光伏主业筑底反转+商业航天第二曲线”的双轮驱动标的。光伏主业盈利已率先转正,海外合规产能提供确定性业绩支撑;商业航天赋予稀缺的估值重估期权。当前前瞻PE处于同业偏低水平,风险收益比具备吸引力。
二、近期催化剂与跟踪指标
近期重大事件 (近3个月)
| 时间 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2026-05-15 | 巡天千河抓总研制”有戏”卫星成功发射,搭载捷泰航天柔性异质结电池在轨验证 | 验证太空光伏技术,为低轨组网低成本能源方案提供数据支撑 |
| 2026-05-16 | 上海太空算力产业生态伙伴成立,“星枢计划”启动,星枢天算出任秘书长单位 | 卡位太空算力星座运营,打开商业航天长期成长空间 |
| 2026-06-18 | 新增对外投资苏州钧达创新科技(100%持股) | 拓展科技推广与应用服务布局 |
| 2026-07-10 | 长征十号乙火箭回收成功,商业航天板块涨停潮,钧达股份涨停 | 商业航天从叙事进入落地,强化公司第二曲线估值逻辑 |
| 2026-04-15~30 | 控股股东锦迪科技减持872.05万股,套现6.02亿元 | 大股东减持带来短期资金面压力,需关注后续减持节奏 |
未来关键催化剂 (未来12个月)
催化剂1: 土耳其海外产能放量与对美出口落地
土耳其一期2.5GW电池产能已投产,二期将扩至5-6GW。随着产能爬坡与对美出口放量,公司海外高溢价盈利有望持续释放。预期影响:土耳其项目单GW利润约2亿元,若2026年实现0.75GW出货,可贡献约1.5亿元投资收益,直接增厚2026年业绩。
催化剂2: 商业航天订单与卫星发射落地
巡天千河在手订单接近100颗,2026年计划发射5-6颗卫星,其中含搭载CPI膜与钙钛矿电池的验证星。预期影响:卫星发射与订单落地将验证商业航天业务兑现能力,推动市场对公司第二曲线从”概念”向”业绩”重新定价。
催化剂3: 光伏产业链价格修复与中报业绩兑现
国内”反内卷”政策推进下,电池片价格企稳回升,叠加银价回调,板块盈利修复。预期影响:2026年中报若延续Q1扭亏趋势并超预期,将强化盈利反转逻辑,推动估值修复。
关键跟踪指标
- 月度/季度指标: 电池片出货量(GW)、海外收入占比、电池片销售均价(元/W)、毛利率、土耳其产能利用率
- 关键节点: 2026年中报(8月底)业绩兑现; 土耳其二期产能投产; 巡天千河卫星发射任务
- 验证信号: 海外出货占比持续提升、毛利率环比改善、商业航天订单落地与卫星发射成功
三、财务与估值深度分析
3.1 业务拆分与盈利预测
分业务收入拆分 (亿元):
| 业务 | 2025A | 占比 | 2026E | 占比 | 增速 | 特点 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 光伏电池片 | 75.98 | 99.6% | 152.00 | 99.7% | +100% | 海外放量驱动,国内收缩、海外高溢价 |
| 商业航天 | N/A | - | 4.02 | 0.3% | - | 卫星+CPI膜,早期布局 |
| 其他 | 0.29 | 0.4% | N/A | - | - | 补充业务 |
| 合计 | 76.27 | 100% | 114.75 | 100% | +50.5% | - |
盈利能力分析
公司2024-2025年受光伏行业供需失衡、产品价格大幅下滑影响,毛利率由2023年的14.74%大幅下滑至2025年的-1.65%,连续两年亏损。但2026Q1毛利率已回升至13.54%,环比+23.12pct,盈利修复趋势明确。分业务看,海外业务毛利率显著优于国内(海外非美业务毛利率约12.5%,国内业务毛利率仅1%左右),公司通过主动压降国内低毛利业务、聚焦海外高溢价市场,实现盈利结构优化。未来随着土耳其对美出口放量及商业航天业务逐步贡献利润,整体盈利能力有望持续提升。
趋势上,毛利率改善主要源于海外高溢价收入占比提升、产业链价格企稳回升以及技术降本(单瓦非硅成本降低约20%)。
3.2 估值分析
历史估值复盘
回顾公司过去3年的估值表现,由于2024-2025年连续亏损,PE指标长期为负,估值主要参考PB与PS。公司PB(MRQ)为3.60倍,PS(TTM)为1.95倍。上一轮估值高点出现在2026年2月,股价达116.68元,主要由商业航天概念催化下的估值重估所驱动。相比之下,2025年低点股价约35元,彼时行业深度亏损、市场悲观。当前公司股价46.63元,处于历史中低位,前瞻PE(2027E 14.52倍)处于同业偏低水平,估值已较充分反映光伏主业底部,但商业航天期权价值尚未充分定价。
可比公司估值对比
| 可比公司 | 代码 | PE(2027E) | PEG | 营收增速 | 点评 |
|---|---|---|---|---|---|
| 通威股份 | 600438.SH | 32.60x | N/A | N/A | 一体化龙头,硅料+电池,盈利波动大 |
| 爱旭股份 | 600732.SH | 20.07x | N/A | N/A | 专业化电池厂商,与钧达主业最可比 |
| 晶科能源 | 688223.SH | 19.50x | N/A | N/A | 一体化组件龙头,海外占比高 |
| 隆基绿能 | 601012.SH | 30.30x | N/A | N/A | 一体化龙头,BC技术路线 |
| 行业平均 | - | 25.62x | N/A | N/A | - |
| 目标公司 | 002865.SZ | 14.52x | N/A | +18.3% | 海外高溢价+商业航天期权,估值折价 |
估值评价
从绝对估值角度,公司当前PB 3.60倍、PS 1.95倍,处于光伏电池同业中位水平,考虑到公司2026年已扭亏、2027年盈利有望大幅增长,前瞻PE 14.52倍具备吸引力。从相对估值角度,公司2027E PE较同业中位数25.62倍存在约43%折价,主要反映市场对其商业航天业务兑现节奏的谨慎,以及光伏主业盈利修复的不确定性。综合来看,公司估值处于偏低水平,若光伏盈利修复与商业航天催化兑现,存在估值修复与重估的双重空间。
目标价测算
- 方法: PE估值法(光伏主业+商业航天分部估值)
- 2027E归母净利润: 10.00亿元 (基于一致预测,假设光伏主业盈利修复+海外产能放量)
- 合理PE倍数: 24.11倍 (基于光伏同业27年PE中位数19.77倍给予光伏业务21倍、商业航天业务57.69倍的分部加权,参考券商测算)
- 目标市值: 约241亿元
- 目标价: ￥92.91/股 (相对当前价格上涨空间: 99.3%,采用Wind一致预测目标价)
- 风险提示: 目标价实现依赖光伏产业链价格持续修复、土耳其产能顺利放量及商业航天业务如期兑现;若行业价格再度下行或商业航天进展不及预期,目标价存在下修风险。
四、投资风险
上行风险
光伏产业链价格超预期修复: 若”反内卷”政策力度超预期、落后产能加速出清,电池片价格涨幅超预期,可能带动2026E净利润超预期20-30%,推动估值从14.52倍提升至20倍以上。
商业航天订单超预期落地: 若巡天千河卫星订单与发射进度超预期,或”星枢计划”星座组网加速,商业航天业务利润贡献提前兑现,将触发估值重估。
下行风险
光伏产业链价格再度下行: 若行业产能出清不及预期、价格战延续,公司光伏主业盈利修复可能受阻,甚至再度亏损。历史上2024-2025年公司已连续两年亏损,若价格再度下行,2026年扭亏逻辑将被证伪。
- 概率: 中 (行业供给仍偏过剩,价格修复存在反复)
- 影响程度: 可能导致2026E净利润不及预期,股价面临30-50%的回调压力
- 应对策略: 密切跟踪电池片月度价格、公司季度毛利率与出货量;若毛利率再度转负或海外出货不及预期,应减仓或止损
商业航天业务推进不及预期: 公司商业航天业务仍处商业化初期,技术迭代、市场拓展及量产落地存在较大不确定性,短期不具备大规模盈利条件。若卫星发射失败或订单落地不及预期,第二曲线估值逻辑将受冲击。
- 概率: 中高 (商业航天产业化周期长,不确定性大)
- 影响程度: 可能导致估值溢价回吐,股价面临20-30%回调
- 应对策略: 跟踪卫星发射任务、在手订单转化及CPI膜量产进度;若商业航天进展持续低于预期,应重新评估估值中枢
大股东减持压力: 控股股东锦迪科技已减持872万股套现6.02亿元,后续若继续减持,将带来资金面压力。
五、投资建议与操作策略
综合评级: 增持 (风险收益比中性偏优)
核心理由
钧达股份的核心投资亮点在于”光伏主业筑底反转+商业航天第二曲线”的双轮驱动。光伏主业方面,公司作为全球TOPCon电池龙头,2026Q1已率先扭亏,海外合规产能(土耳其)提供确定性盈利支撑,2027E归母净利润有望达10亿元。商业航天方面,公司通过控股巡天千河、参股星翼芯能,构建稀缺的”太空能源+整星制造+星座运营”闭环,打开中长期估值重估空间。
从配置时机看,当前股价46.63元处于历史中低位,前瞻PE 14.52倍较同业折价明显,光伏主业盈利修复趋势已确立,商业航天催化事件(卫星发射、星枢计划)持续落地,是较好的布局窗口。从风险收益平衡看,下行风险主要来自光伏价格反复与商业航天兑现不及预期,但公司已具备盈利转正的基本面支撑,叠加商业航天期权价值,风险收益比中性偏优,故给予”增持”评级。
操作建议
- 建议仓位: 卫星仓位 (仓位占比建议:3-5%)
- 公司兼具周期反转与主题催化属性,波动较大,适合作为组合中的弹性配置
- 建议配置时点: 逢低分批
- 当前估值处于中低位,可先建立底仓;若股价回调至40元附近(对应2027E PE约12倍),可加大配置
- 关注2026年中报业绩兑现,若延续扭亏趋势且超预期,可确认逻辑后加仓
- 持有期限: 中期(6-12个月)
- 光伏主业盈利修复预计在2026-2027年逐步兑现,商业航天催化事件持续落地,投资逻辑预期在6-12个月内逐步验证
- 退出信号:
- 光伏电池片价格再度大幅下行,公司毛利率转负
- 商业航天业务进展持续低于预期,卫星发射失败或订单流失
- 股价达到目标价92.91元附近,或估值修复至同业均值水平
六、结论
投资要点总结
- 核心逻辑: 光伏电池龙头筑底反转,海外合规产能提供确定性盈利支撑,商业航天第二曲线打开估值重估空间,是”业绩修复+主题催化”双轮驱动的稀缺标的。
- 关键催化: 未来3-6个月最重要的催化剂是2026年中报业绩兑现(验证扭亏趋势)与土耳其产能放量、巡天千河卫星发射落地,若超预期将推动估值修复。
- 风险收益比: 上行空间99.3% vs 下行风险30-50%,赔率中等偏高,主要基于前瞻PE处于同业偏低水平、光伏主业已扭亏的基本面支撑,以及商业航天期权价值尚未充分定价。
- 时间框架: 投资逻辑预期在6-12个月内逐步兑现,光伏主业盈利修复与商业航天催化事件将在该时间框架内持续验证。
最终建议
综合基本面、估值、催化剂与风险各维度,钧达股份当前处于光伏主业盈利反转的起点,叠加商业航天第二曲线的稀缺期权价值,具备较好的风险收益比。公司2026Q1已率先扭亏,海外合规产能提供确定性业绩支撑,前瞻PE较同业折价明显,估值具备修复空间。
在投资组合中,钧达股份适合作为弹性配置标的,通过”光伏周期反转+商业航天主题”的双重属性,为组合提供超额收益弹性,但需控制仓位以应对其高波动特征。
建议投资者逢低分批建仓,以卫星仓位(3-5%)参与,重点关注2026年中报业绩兑现与商业航天催化事件。若光伏价格再度下行或商业航天进展不及预期,应及时减仓控制风险;若业绩与催化持续兑现,可持有至估值修复至同业均值水平。
免责声明: 本报告仅供参考，不构成投资建议。 数据来源: Wind金融终端、公司公告、新闻检索 报告生成时间: 2026-08-17 15:30